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本报告导读：
我们认为即便在最悲观假设下，中免的长期价值也已经能够支撑股价，当前极具配置价值。
投资要点：
维持增持评级。维持预测公司2023-2025 年归母净利润分别为75/105/141 亿元， EPS 分别为3.62/5.09/6.82 元， 同比增长49%/41%/34%。参考同行业可比公司估值及FCFF 估值，上调公司目标价至168.93 元，维持增持评级。
市场将短期因素长期化，预期见底。上半年受中高端消费力较弱、折扣收窄、打击代购等因素影响，海南离岛免税销售表现不佳；同时汇率因素扰动使毛利率恢复不及预期，市场展现悲观情绪，机构持仓下降。而长期来看，消费继续升级，回流国内仍将是趋势。中免供应链壁垒仍然高，市占率、利润率不必过于悲观。
复盘海外，最差假设下，中免盈利仍将稳固。海南2025 年底封关在即，市场普遍担心封关后竞争格局恶化。我们认为当前中免已提前卡位海南机场、港口、市中心等核心流量入口，能够提供一站式旅游购物体验，精品能力不断增强。以香港作参考，免税部分参考莎莎和DFS，预计净利率12-16%，坪效20-30 万/平/年；有税部分参考海港城和时代广场，扣点率15-25%，坪效10-20 万/平/年。测算得封关后悲观假设下海南远期稳态利润109 亿，中性假设下为162 亿。
市内免税有望接力成长，海外巨头提供并购经验。市内免税在提升消费者购物体验、支持非标品购买、提高免税商盈利能力等方面具备显著优势，预计市场空间超过400 亿元。中免增资中出服49%股权，市内免税市场地位更加稳固，预计在现有股权结构下贡献约25 亿利润增量。中免现金流充沛，可复制Dufry 并购历程：同业并购做大规模、异业并购拓展业务版图、跨区并购开拓新市场等。
风险提示：政策落地不及预期；消费需求疲软；行业竞争加剧。
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