月底政策关键时点临近，美联储加息进程或在7 月结束，人民币汇率的拐点正在构筑，活跃资金仓位迅速下降，场内流动性和情绪的拐点将至，市场正临近三重谷底尾声，8 月料将迎来转机。首先，政策的关键时点临近，预计月底政治局会议会围绕产业政策、债务处置和扩大内需三个维度展开，下半年政府支出边际上或发力，扭转上半年负增长的趋势，民营经济支持政策密集推出，提振信心的效果料将逐渐积累。其次，人民币汇率正构筑拐点，美联储在7 月或继续加息25个基点，加息周期临近尾声，央行在关键时点和位置上调跨境融资宏观审慎调节参数有较强信号作用。最后，市场流动性和情绪正临近拐点，活跃私募仓位在近两周迅速下降，今年以来首次降至历史中位之下，两市缩量背景下TMT 板块融资余额明显下滑，市场热度指标回归低位。配置上，建议借情绪冰点逐步布局产业主题，坚守科技、能源和国防三大安全领域的优势品种。
月底政策关键时点临近，下半年政府支出或边际上发力。
(资料图)
1）预计政治局会议会围绕产业政策、债务处置和扩大内需三个维度展开。产业政策方面，我们预计政治局会议仍会聚焦在科技补短板、数字经济和绿色发展等方面。债务处置方面，核心是有效降低地方债务的成本，减轻付息压力，释放一定的支出空间，地方探索符合自身特色的化债模式或将成为未来政府防范债务风险的主要方式。扩大内需方面，除了已有的各项大宗消费品的支持政策，存量房运维和改造是房地产领域未来发力的方向，由于一线城市的城中村情况更加复杂，本轮改革可以说是啃硬骨头的改革，这可能意味着资金投入速度更慢，对经济的边际拉动更渐进，但也可能意味着政策的长期副作用少，社会争议少。中信证券研究部房地产组测算19 个超大特大城市占全国商品房销售额约37.2%，相比棚改而言，本轮城中村改造受益主体更聚焦，受益时间更长。
2）下半年政府支出或边际上发力，扭转上半年负增长的趋势。根据财政部发布的2023 年6 月份财政数据，今年6 月全国一般公共财政支出同比下降2.5%，其中中央同比增长7.0%，地方同比下滑3.7%。受制于政府性基金收入恢复的迟缓，整个上半年全国广义财政支出同比下滑3.6%，其中中央下滑1.4%，地方下滑3.8%。今年上半年地方政府专项债发行进度慢于去年，根据Wind 的数据，截至6 月16 日，各省新增专项债累计发行20036.6 亿元，占全年额度的52.7%，较去年同期低16.6 个百分点。一些产业领域的支出也在延后，例如信创领域今年上半年的招标明显停滞。2023 年经济工作会议给财政政策的定位是“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”，2022 年的定位是“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，至少在定调上，2023年的支出力度应当边际上是更积极的，很显然上半年财政力度明显弱于全年经济工作的基调，这可能并不能单纯用定力来解释。随着经济复苏斜率放缓，中央及各部委更加积极地强调提振内需，我们预计下半年政府支出或边际上发力，无论是在信创等产业支持上还是大宗消费品和服务业等需求支持上，开支的增加料都将带来更积极影响。
3）民营经济支持政策密集推出，提振信心的效果将逐渐积累。近期中央反复强调促进民营经济发展，树立企业家信心。2023 年4 月21 日深改委会议通过了《关于促进民营经济发展壮大的意见》，7 月19 日文件正式出台，针对民营经济面临的具体问题，文件提出了八大项31 小项支持政策，涵盖了破除市场准入、涉企政策直达、完善司法执法体系、强化政策沟通引导等多个领域。尽管一两个文件短期内很难立刻扭转悲观的市场情绪和信心，但是随着时间的推移，二十大以来一以贯之的积极支持基调对信心的提振效果会逐步积累。
美联储加息进程或在7 月结束，人民币汇率正构筑拐点。
1）美联储在7 月或继续加息25 个基点，加息周期临近尾声。美国6 月总体CPI 同比在高基数效应下快速下行，距离2%的通胀目标仅有1 个百分点；核心CPI 环比0.2%的读数是2021 年8 月以来的最小值，同比读数时隔一年半回到5%以下，也是四年来首次低于联邦基金目标利率。中信证券研究部海外宏观组认为，美联储在7 月可能再加息25 个基点，再往后只要没有大幅超预期的通胀和就业数据，大概率此轮加息进程就在7 月结束，不过基于就业市场仍有韧性、核心通胀仍有粘性的判断，海外宏观组预计降息时点最早或在明年一季度。整体而言，对抗通胀的政策进程已经步入下半场，收缩最剧烈的阶段已经过去。
2）央行在关键时点和位置上调跨境融资宏观审慎调节参数有较强信号作用。7月20 日，央行和外管局将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。境内外汇资金增加后，相应的结汇需求增加，境内市场的美元流动性将有所增加，有利于缓解近期人民币汇率贬值的外部压力，引导市场对汇率走势保持合理预期，可视为稳汇率的重要信号。历史上曾出现过两次上调和一次下调。2020 年3 月11 日从1 上调至1.25，此后人民币汇率顶住了全球疫情爆发影响下资本快速避险式流入美元的压力，基本保持了稳定，并在6 月之后开启了持续升值；2022 年10 月25 日再次从1 上调至1.25，此后3 个月人民币大幅升值，离岸人民币兑美元汇率由7.31 一路升值至6.78，上证指数在此期间上涨9.7%。单纯的参数调整本身对汇率影响有限，但在特定的时点（配合一系列稳增长政策举措）以及特定的位置（人民币兑美元7.3 左右）推出，一旦再次起效将很容易产生积极的信号作用，扭转此前人民币汇率的颓势。
活跃资金仓位在近两周迅速下降，市场流动性和情绪的拐点将至。
1）活跃私募仓位在近两周迅速下降，今年以来首次降至历史中位之下。根据对中信证券渠道调研的情况，尽管5 月以来市场波动较大，5 月8 日至7 月14日的十个交易周中，活跃私募基金仓位整体仍保持在76%以上震荡，高于过去五年75%的中位水平。根据私募排排网统计的仓位数据，截至2022 年7 月7日，仓位高于80%的产品占比为59.8%，为今年1 月以来的较高水平，主观私募整体依然保持着较高的仓位水平。不过截至7 月15 日当周，活跃私募整体仓位迅速下降至72%，今年以来首次降至历史中位之下，单周下降幅度可类比于2022 年4 月和10 月的情形。我们认为TMT 板块，尤其是其中算力板块高位个股的补跌，可能促使不少活跃资金被动降仓。根据我们测算，截至7 月14日，已公布净值的私募产品当中净值处于0.9~1 之间的产品占到总产品数的16.1%，TMT 板块的快速下跌可能也促使一些新产品被迫因风控因素减仓。
2）两市缩量背景下TMT 板块融资余额明显下滑，市场热度指标回归低位。7月以来市场持续缩量，前三周日均成交额分别为8998 亿元、8594 亿元和7571亿元，环比6 月下降29.5%。融资余额同步降低，TMT 板块融资余额由4 月下旬的3281 亿元降至7 月20 日的3098 亿元，下滑5.6%。截至7 月20 日的一周，融资余额降幅最大的10 只个股中，有7 只为AI 相关个股，平均的融资余额降幅达到10.8%。从我们的市场热度指标来看，沪深300 自4 月18 日89度的高点回落至45 度，中证500 由5 月4 日91.5 度的高点回落至36.5 度，创业板指热度尽管较5 月下旬的低点回升，但仍处于18.8 度的冰点水平，中证1000 也从5 月4 日99.9 度的火热状态持续回落至82.1 度。
政策时点临近，两大拐点将至，借情绪冰点逐步布局产业主题。月底政策关键时点临近，人民币汇率的拐点正在构筑，场内流动性和情绪的拐点将至，市场正临近政策预期、经济预期和情绪三重谷底的尾声，8 月料将迎来转机。建议借情绪冰点逐步布局充分调整后的产业主题，静待催化。配置上，坚守科技、能源资源和国防三大安全领域的优势品种：1）科技安全领域，围绕数字经济主题，关注中报预期较好的运营商、通信设备、半导体设备，AI 算力和应用则注意等待国产化领域的催化，此外，关注存储、面板的行业周期底部反转机会。2）能源资源安全领域，传统能源关注中报预期较好的油气、火电，新能源车关注自动驾驶技术进步推动下有产品革新力的整车厂及供应商，从下半年盈利弹性的角度，建议关注充电桩和风电等。3）国防安全领域，从业绩增长的持续性角度推荐军用通信、战场感知、航发和导弹产业链。
风险因素：中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突进一步升级。
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